〈鉅亨主筆室〉在金融風暴中還能做什麼投資?

作者: 鉅亨網主筆 邱志昌 | 鉅亨網 – 2012年5月31日 上午7:21

壹、前言

像這樣的金融危機怎能再做投資呢?是可以做,那要怎麼做?買股票、一買就套牢;購基金、定時定額扣款、越來越想把它停掉;期貨?每天跑三點半、繳保證金;黃金?跟隨油價一起下去,會再漲上來嗎?

歷史上,英國文學家查爾斯.約翰.赫芬姆.狄更斯(Charles John Huffam Dickens,1812/2/7-1870/6/9),在《雙城記》(A Tale of Two Cities)一書開卷就寫道:「它是最美好的時代,它是最糟糕的時代」(It was the best of times, It was the worst of times)。讓我們借用一下曠世文豪這句話,對全球金融市場而言“這是一個多事之秋的時代,也是最有機會的時代”“是一個有商機可用的時代,也可能會是一敗塗地的時代”,話中這一些差異對比的關鍵,其實只在於我們有沒有準備好?有沒有膽識與毅力?能否堅持到底? 

(圖一:台股加權指數,引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

貳、什麼叫準備好?

什麼叫準備好? 就是瞭解風險的特性與長期研究所擁有的信念;在市場最無法接受、最悲觀、最徹底絕望中,價格直直落時,去買你已經心儀很久的股票、房地產、黃金、基金等等,這時出現的低價,就是便宜貨;周末跟太太到菜市場買菜,曲終人散時就有便宜貨。股市的特性是,這一場多頭市場人散後,卻是下一場多頭序幕即將展開時,此時也就有便宜貨了。

投資,第一步當然要有資金,但若只是以個人自有資金投入,只能算理財,賺點小孩的出國留學費或是自己的退休金、私房錢;若以集資方式或融是資槓桿方式投入,這就是投資或創業了。個人理財除非孤注一擲、投資像下賭注、在謹慎的態度下要傾家蕩產也很困難;但投資或創業就會喔,為什麼呢?因為三不心態:不認輸、不甘心、不放棄。因此,如果你要在此時創業、這倒是時機,但還是必需要以如臨深淵、如履薄冰的心態,步步為營,不要一廂情願、眼睛長在頭頂上、忽視了地上的絆腳石,因為天不從人願的事常會發生。這樣大手筆的投資或創業成功的要件與步驟是什麼呢?我們認為,第一步是成本低,第二步是留意風險與情勢變化,第三步是要進行投資管理。

什麼叫做低成本呢?我們以平日買股票最習慣以本益比來做高低價的參考(Price-to-Earning Ratio,P/E或PER),即股價除以公司獲利、稅後每股盈餘(Earnings Per Share,EPS),這是在市場最正常的時候才可用的衡量指標。但便宜的股價、底部區的股價則是改以淨值市價比(B/P,Fama &French)來衡量,淨值是資產負債表(Balance Sheet)上的總資產(Assets)減掉負債金額(Liabilities),也就是股東權益總額。股東權益總額的意義,就是這家公司從創立以來到現在,除歷年來發放掉的股利之外,累積多少盈利;如果每股淨值還是10元/股,那這家公司,經營多年、原地踏步,賺的多分掉了,沒保留累積一些;每股淨值在10元/股以下的,就要對所有股東說抱歉。因此,每股淨值是公司價值的底限,跌破淨值就是低成本。

當系統風險發生時,例如此次歐洲主權債務危機,股票市場遍體鱗傷、就會有長期股東不得不賣出持股、取用賣股所得資金周轉去了;在短線停損與長線周轉賣壓齊發的情形下,股價可能不跌也難,第一道防線就是股價對本益比失靈。第二道防線:當長短賣壓與融資自行了斷或是融資追繳,每天都接到券商問候的電話、營業員對人窮追不捨時,股價就可能會因為市場恐慌而跌破每股淨值;這個當下,就是準備進場的第一個時機,這個時機就是英國文豪狄更斯的「最美好的時代,也是最糟糕的時代」;因為跌到這樣的時候,不是投資人有問題,就是公司有問題。

叁、那如果再跌呢?

因為,這第二道防線如果再被跌破、再跌、那股價肯定更難看;其實此時就是多數的投資人已對利空,由反應過度(Overreaction)到歇斯底里、失控了;股價再跌,不是投資人情緒需要安撫,就是這家公司可能有更深刻的風險被誘發(Induced)、經驗告訴我們、這一般是財務危機風險。

衡量上市櫃公司會不會因為財務風險而關門大吉的近代財務理論,就是著名的LTCM, Long-Term Capital Management)公司創辦人羅伯特.莫頓(Robert  Merton )開始撰述的。他將選擇權評價模型(費雪‧布萊克 Fischer Black,麥倫‧修斯 Myron Scholes;1973)運用在公司財務風險的計量計算上,開啟了莫頓模型(Merton Model)及後續的KMV EDF(KMV公司,Expected Default Frequency)模型、及再延伸出來的J. P. Morgan 風險矩陣 (JP Risk Metrics Model)模型。這一些模型各有算計,我們把它化繁為簡的說明,就是:如果這家公司目前的資產負債表中的負債總額超過這個公司股價的總市值,那這一家公司可能就可能有財務危機,就是快倒的意思;這是股價的第三道防線,「總市值與負債比」。如台股DRAM廠幾家大廠可能都是這樣。  (圖二:南亞科技公司股價周線圖,引用自鉅亨網)

肆、膽識是什麼?企業的併購

以風險溢價(Risk Premiums,Sharpe,1964)的觀點,情況如果越糟糕、未來的報酬溢價就可能會越高,但前提是,像這樣的公司必需要有財務奧援或業務整頓,甚至需進入重整處理;不能宣告破產保護、被下市後失去流動性。因為,通常像這樣的情形,都是企業競爭力出了很大問題,不僅沒有產品訂價能力,產品的生產標準肯定也是落在人家手中,產品也可能非當時主流系列。因此,這種股票理論上只適合那一些私募基金(Private Bank)或創投基金(Venture Capital)或原有大股東買進,因為只有它們的專業經理人對技術最懂;如台塑集團就對陷入大幅虧損的子公司南亞科的奧援不遺餘力、全力相挺;而這些公司也即有可能在母公司集團長期經營下、熬過寒冬、未來成為浴火鳳凰。

這樣的時機也是併購的好時機,即Mergers或Acquisitions(M&A);今年、國內併購的首發就是鴻海集團,它買下了日本夏普(SHARP)股權;夏普公司於1912年成立,原來叫做早川電機工業,最早是生產自動鉛筆,目前以液晶顯示器(TETLCD)為主,是僅次於SONY的技術廠商。今年3月27日,我國鴻海集團、含郭台銘董事長個人,共以1330億日圓參股日本夏普及其子公司;夏普向鴻海出售669億日圓,取得夏普9.9%的股權,成為夏普的單一最大股東;鴻海同時也以660億日圓,收購夏普與SONY合資的夏普顯示器產品公司(Sharp Display Products Corp)46.5%的股權。

訊息宣告日3月27日,是迄今鴻海今年股價的高檔區,如圖三;但,夏普集團因為上一個會計年度盈餘大虧損,股價大跌,如圖四。根據國際科技業界的看法,鴻海之所以會做此一購併,是準備未來以充足較大的面板產能,即集合國內奇美公司與日本夏普產能、來囊括蘋果公司(Apple)平板電腦(iPad)各世代機種、與新世代電視(業界稱:iTV)大部份ODM、OEM的代工利潤。我們由經驗認為,無論是吸收合併(Absorb Merger)或是資產的購買(Acquisitions)等,在市場低迷、價格大跌之際,是難逢的機會:但要有膽識,膽識的由來是長期腳踏實地,認真研究,累積能量、仔細評估與判斷;不只是資金充沛、想到就做而已;郭董會買夏普、早已經研究一年多了,其策略問用也是台灣與奇美公司接軌、一貫的,是有計劃性的Merger,不是隨興的、也不是為股價投資而來的。 

(圖三:鴻海股價日線圖,引用自鉅亨網)

(圖四:TFTLCD產業,引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

(圖五:日本夏普股價日線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

如上圖五,夏普公司股價在2012年3月26日,我國鴻海公司參股時為近年低價區,每股604日圓)。 (圖六:奇美公司日線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

根據鉅亨網的新聞報導(2012/5/16,葉家瑋),奇美公司的5席董事原為:奇美實業1席、鴻海公司1席,段行建先生1席,2席獨立董事。奇美實業在5/15董事會中辭去董事,但表示繼續支持段行建所帶領的團隊,參與增資。業界認為,奇美公司已完全進入鴻海集團時代,郭董未來將進行奇美電與夏普未來的整合運作與綜效(Synergy)發揮。5月16日奇美電的股價是台幣11.95元/股,遠低於每股淨值25.09元/股(資料:引用自「奇摩網」),股價約為淨值一半,已是股價下修的第三道防線。別忘了奇美這家公司目前是我國的「四大慘業」之一,由鴻海事要發展來看,我們判斷郭董對產業分工的需要遠大於對股價投資收益的期盼!!

伍、國內金融控股公司熱衷Merger方興未艾

金融的Merger大多是在此時在股市中以市價買進、或是以私募的方式進入一家平日已看中的公司,成為這一家公司的大股東,占幾席的董事,對入股的這家公司有管理決策權力、參與經營。近二十年台灣的資本市場中,進行併購最顯著的產業是金融業,因為產業自由化之後,金融市場呈現供給大於需求,銀行業與壽險業的整併等一直持續進行,迄今仍方興未艾。

我國金融集團中以富邦與元大兩大金融控股公司集團對Merger進行的最積極,也較有成效;富邦金的Mergers不限定在金融業,如接下太平洋電線電纜公司孫道存先生的台哥大,就是非常成功的個案,以2012/5/14台灣大哥大(台股代號: 3045)收盤價95.9元/股,股本342.08億元計算,其總市值已超過母公司集團富邦金融控股公司(台股代號: 2881);富邦金融控股公司股本902.42億元,2012/5/14股價29.05元/股。 

(圖七:台哥大股價周線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」) (圖七:台哥大股價周線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

(圖八:富邦金融控股公司股價周線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

富邦金融控股公司由早期的券商與銀行開始,Merger了金山證券、中日證券等;銀行則以換股方式合併了台北銀行;壽險業則併購了安泰人壽等等,股本擴大、綜效增加,總市值隨著經營績效的穩定而步步增加。元大金融控股公司也如出一轍,近期與寶來合併之後,元大寶來投信的資產管理規模達台幣2600億元,為台灣最大。最近市場再度傳聞大眾銀行將售出部份股權的訊息,也可能是類似的模式與型態演變,圖十。

(圖九:元大金金融控股公司股價月線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

 

(圖十:大眾銀行股價日線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」) (圖十:大眾銀行股價日線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

陸、Merger投資的獲利模式

如果我們進行的是鴻海模式或富邦模式的併購,就必需在合併經營團隊定案後進行整頓,此時上班族最擔心的是新團對會因為工作性質的重覆,對職位與員工人數進行調整,調動工作地點或是裁員等:但,因為目前各國勞動法令大多對此已有注意,只要兩家合併公司的董事會照顧到這一點,除非員工本身想趁此時機優退,或是真的水土不服;否則多數合併後的公司也都會以大局為重、借重經驗與人脈、共享綜效。

但,對投資者而言,綜效不是天上掉下來的,是需要努力的;需要過程與時間的,以國內金融業的經驗,外資對台灣業界的參股,較短的需要五年以上,多則需到十年以上,才可產生顯著之股價投資獲利。如富邦投資的台哥大等,亦若是。

因此,對這一些大企業在不景氣時所喜愛的企業Merger,我們一般投資人也可以共襄盛舉、一起跟進;當然,如果運氣夠好,碰上存續公司願意以高於市價收購被併公司,如果剛好買到這家被併公司,這筆投資可能就馬上賺到了;但若不是如此,一般經驗,這種真正要獲得長期投資利益,則需要長期追蹤、研究、管理;也不是買了之後就「鎖在保險箱」,不去管它,那也有變成壁紙的風險。

我們常覺得,企業的經營者要將營運推上軌道,所需的辛苦有時真是不足為外人道也。尤其是像現在,台灣各上櫃公司專業經理人幾乎都是全天候24小時、繞著地球跑;系統性風險浮現後經營者還得自掏腰包進行減資再增資、私募引入新資金等等。因此,市場投資人切莫只思一夕致富、一買即漲,需要給經營者空間、與時間、給予耐心與毅力將公司整頓好、待績效起飛、才能共享股價的超額報酬。

柒、結論

雖然Merger是目前獲利的一種最佳金融投資或產業擴張的模式,但因為是在不景氣中進行,其併購過程也充滿不少風險,如:一、資訊不對稱的風險,被併的公司如果存在或有費用或有負債,沒有在財務報表中充份說明與表達,會使Merger者誤判股價,高估其價值,買高了。二、跨國性質的併購更要小心,因為各國國情與相關法令的規定差異高,可能會產生的風險有時會令併購者既錯愕又震驚,如台股佳世達(2352)公司的前身明碁,因併購德國西門子手機部門,Acquisition,為遵守德國勞動法方面問題,必需負擔的勞工退職等金額,使經營團隊措手不及、也重創公司價值。 

(圖十一:佳世達股價線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」) (圖十一:佳世達股價線圖,引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

三、還有一些公司,為了賣得好價錢,在被併之前對財務報表進行合法的盈餘管理(Earnings Management, 簡稱EM;Merle Erickson & Shiing-wu Wang" Earnings management by acquiring firms in stock for stock mergers,1999),也會使併購的風險增高,影響併購者的股東權益。總而言之,Mergers雖是當下不錯的投資,但還是要謹慎,最好是組成一個技術、專業與律師、會計師、智財專家等團隊,寧可再三研究、檢視,不因為擔心被併者是眾星拱月,追求者眾、汲汲營營、馬虎了事;否則,買進來或合併的公司就會有無法發揮綜效的風險!

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